导读

随着微信生态日趋完善，公司有望在“抖快”夹击下延续流量优势，并以流量为依托实现多元业务的强劲增长。

报告摘要

投资建议：多元业务开花，互联网巨擘启动新一轮成长。公司准确把握PC时代与移动时代的流量红利推出QQ与微信，构筑社交流量护城河。依托庞大的流量基础，游戏、数字内容、、金融科技和企业服务等多元业务增长强劲，随着微信生态日趋完善，公司有望延续流量优势，持续高速增长。我们预计腾讯2020-2022年的归母净利润分别为1292.3/ 1613.3/1920.9亿元，对应PE分别为45.5/36.5/30.6，首次覆盖，给予“增持”评级。

社交流量护城河稳固，微信改版激发新活力。微信、QQ两大应用人均单日使用次数远高于其他APP，极强的用户粘性奠定公司不可替代的社交流量优势。市场认为“抖快”等短视频夹击下，腾讯流量护城河将被削弱。我们认为，多次迭代升级使微信生态更趋完善，其中小程序盘活流量搭建全新购物场景；视频号以及直播有望借力于公众号、看一看等成熟产品快速成长，不断完善微信内容生态并抵御“抖快”带来的冲击。

自研+发行+渠道三位一体，自有工作室+外延并购双轮驱动，看好未来大IP新游增强游戏矩阵。公司自研+发行+渠道三位一体，自有工作室+外延并购双轮驱动，完成游戏生态链建立闭环，保证各品类游戏产能充分，流量优势+下游渠道建设完备，游戏竞争壁垒明显，目前腾讯游戏市占率接近50%。2021年新游戏储备丰富，背靠大端游IP的《地下城与勇士手游》、《英雄联盟手游》等多款手游预计上线后表现强劲，增强游戏矩阵。

产业互联网战略积极推进，金融科技和企业服务大有可为。公司打造“支付+理财+微贷+保险”全方位金融服务，2020年微信支付分用户数超2.4亿人，随着未来应用场景不断拓宽，支付业务有望依托庞大的流量基础实现更多增值。云计算业务未来市场空间广阔，预计2023年公有云市场规模将超过2300亿元，2019年下半年，腾讯国内公有云IaaS+PaaS市场份额位列第二，在游戏、安全、媒体、在线教育等领域有较明显竞争优势，“云市场服务生态圈+千帆计划”助推云计算业务迈上新台阶。

风险提示：宏观经济增长不及预期、政策监管风险、用户流失风险、投资收益波动风险。

报告目录

正文部分

01

腾讯控股：多元业务开花，互联网巨擘启动新一轮成长

1.1. 股价复盘：流量增长+变现拓宽是核心矛盾，驱动股价上涨数百倍

回顾公司的发展历程，其股价进化史可以划分为PC流量红利阶段（2004- 2010年）、移动流量红利阶段（2011-2017年）及流量格局重塑阶段（2018年至今）。在流量红利阶段的发展初期，流量增长是推动公司股价及估值提升的核心引擎，到了发展后期，变现空间的拓展驱动公司业绩高增，进而推动股价上涨。在流量格局重塑阶段的发展初期，“抖快”对公司的流量优势地位形成一定冲击，使股价及估值明显下挫，但在亮眼业绩的支撑下公司股价触底反弹；随着微信持续迭代升级，公司流量护城河得以巩固，估值逐步修复，股价进入新一轮上行通道。

1）2004-2010年：纵享PC红利打造QQ社交王国及头部网游平台，股价实现40倍跃升。公司依托QQ流量推出QQ音乐、QQ空间，用户数维持高速增长的同时商业化能力持续增强。在此阶段，公司在2009年的表现尤为优异，QQ/QQ空间活跃用户数分别同比增长39%/158%，《地下城与勇士》《穿越火线》等新游戏大受欢迎，推动营收/归母净利润逆势高增，同比增速分别达74%/85%；同年股价大幅增长226%，超出恒生指数涨幅180pct，PE由33.9X提升至59.7X。2020H1，奇虎360与公司的“3Q大战”战况升级，在此背景下公司股价下跌23%，PE降至34.8X；但是短期纷争不改公司长期上行趋势，游戏收入创收能力不断增强，驱动2010H2股价上涨30%，超出恒生指数涨幅15pct。

2）2011-2017年：微信接棒QQ引领移动时代潮流，以手游为核心向多元化业务发展，股价涨幅逾10倍。在此阶段，公司通过微信及QQ手机版延续PC端流量优势，移动社交媒体龙头地位愈发稳固，股价在2013年、2016-2017年增长尤为显著：

2013年，移动端流量爆发，驱动股价及估值双双提升。公司积极顺应智能手机浪潮开发移动应用，于2011年初推出微信，于2012年3月录得超过1亿微信用户数。基于不断壮大的移动端流量，公司于2013年8月推出微信支付、微信和QQ手机版游戏中心拓展多元化变现渠道。2013年微信及QQ智能终端流量MAU分别为3.55亿/4.26亿，同比增速高达120%/ 74%，驱动股价大幅增长87%，超出恒生指数涨幅87pct，PE由33X提升至47X。

2016-2017年，以《王者荣耀》为代表的人气新手游驱动业绩加速增长，推动股价及估值进一步提升。2015Q3《王者荣耀》正式推出，2016年末该游戏DAU突破5000万创下公司手游新纪录，2017年成为中国以DAU计最流行的手游。此外，2017年1月微信小程序正式上线，进一步完善微信交易生态。2016-2017年公司营收分别同比增长48%/56%，归母净利润分别同比增长43%/74%，股价在2年间大涨186%，超出恒生指数涨幅140pct，PE由41.3X提升至52.6X。

3）2018年至今：短视频重塑互联网流量格局，公司积极突围重塑估值。在此阶段，公司股价历经2018年的下挫、2019年的震荡后于2020年开启新一轮增长：

2018年，字节系的崛起对公司形成一定冲击，叠加游戏版号暂停影响，公司股价及估值明显下挫。2018年移动端流量红利逐步消失，而以抖音为代表的短视频强势崛起抢占用户注意力，对公司的流量优势地位形成一定冲击。与此同时，游戏版号受到压制，以《绝地求生：刺激战场》为代表的头部手游储备未能如期上线。由于以上外部冲击，2018年公司营收增速下降至31%，归母净利润增速下降至10%，股价下跌28%，跑输恒生指数11pct，PE由55.8X下降至30.3X。

2019年至今，金融科技成为重要增长引擎、手游景气度回升、微信生态迭代升级，多元业务开花驱动股价屡创新高。2018年9月，公司升级企业战略，扎根于消费互联网向产业互联网发展，金融科技及企业服务作为战略业务实现稳步增长，其中金融科技业务的盈利能力持续增强，在此推动下2019年公司股价上涨24%，超出恒生指数涨幅14pct。2020年疫情催生宅经济，促进手游景气度大幅回升，公司2020年前三季度业绩增速也因此起底回升，营收/归母净利润同比增速分别为28%/40%，推动公司股价在2020年上涨48%，超出恒生指数涨幅52pct。2021年1月，包括视频号、小程序、微信支付在内的产品迭代升级，微信生态趋于完善、商业化空间不断拓宽，推动股价上涨19%，PE由37.6X提升至46.6X。

1.2. 财务概览：营收增速触底回升，盈利能力稳步提升

总营收同比增速触底回升，金融科技和企业服务成为重要增长引擎。公司主营业务包括增值服务（网络游戏+社交网络）、金融科技和企业服务、网络及其他业务，2020年前三季度公司实现总营收3484亿元，同比增长28%，单季度同比增速自2019年起触底回升，由2019Q1的16.2%逐步提升至2020Q3的29%。分业务来看，金融科技和企业服务收入占比在2018Q1至2020Q3期间提升5.9pct至26.5%，成为仅次于网络游戏的重要收入来源。

盈利能力稳步提升，盈利质量维持较高水平。2020Q3增值服务/网络毛利率分别提升至52.6%（同比+0.8pct）/50.9%（同比+2.2pct），带动公司综合毛利率同比提升1.5pct至45.2%，在良好的费用管控下经营利润率同比提升8.5pct至35%，Non-IFRS归母净利润率同比提升0.7pct至25.8%，盈利能力稳步提升。从盈利质量来看，公司现金流量较为充沛，净利润现金比率始终维持高位。

02

流量护城河：微信生态趋于完善，激发流量新活力

2.1. 用户粘性较强，社交龙头地位不可取代

微信、QQ用户粘性较强，人均单日使用次数远高于其他APP。Quest Mobile数据显示，人均单日使用QQ次数接近30次、使用微信次数超过40次，远高于其他APP使用次数，其中微信的人均单日使用时长超过快手仅次于抖音，可见公司的两款应用已成为用户社交刚需。

随着更多00后网民入场，微信MAU有望维持增长， QQ MAU降幅有望持续收窄。根据公司财报数据，微信MAU数量稳步增长，2020Q3同比增长5.4%至12.13亿人，而QQ智能终端MAU数量自2019Q2起逐步下滑，2020Q3同比下降5.6%至6.17亿人。由于微信、QQ的Z世代用户占比较高，其中QQ尤其受到年轻用户欢迎，我们认为在00后网民数量占比持续提升的趋势下，微信MAU增速有望保持稳定， QQ MAU降幅有望持续收窄。

2.2.小程序：盘活微信流量，扩展商业化边界

微信小程序用户规模持续扩大，DAU数量增长空间广阔。QuestMobile数据显示，微信小程序MAU数量在2020年12月同比增长7.3%至8.63亿人，月人均使用时长亦有显著增长。根据2021微信公开课PRO数据，小程序年均DAU数量超过4亿，在微信DAU中渗透率仍不及40%，因此随着小程序用户粘性增强，小程序DAU数量增长空间广阔。

微信小程序搭建全新购物场景，2020年累计交易额同比增长超100%。作为微信生态的重要纽带，小程序不仅在政务民生领域扮演着连接、服务用户的重要角色，在商业化领域亦是重要支撑，助力品牌营销、电商布局、线下场景线上化，为消费者搭建全新购物场景。QuestMobile数据显示，微信小程序移动购物用户规模高速增长，2020年9月MAU同比增长27.5%至5.38亿人，在移动购物APP行业中的渗透率提升9.4pct至52.6%。根据2021微信公开课PRO数据，2020年微信小程序累计交易额同比增长超100%，实现了人均交易金额同比增长67%的提升；在开发者端，有交易的小程序数量同比增长68%，远超小程序整体增速，行业交易生态逐步丰满。

2021年微信小程序团队将继续优化用户体验、扶持商家做大交易生态，交易额成长可期。2021微信公开课PRO信息显示，2021年小程序团队的工作重点将包括拓宽场景、降本提效、丰富经营、数据分析、运营支撑及提升信任六方面，其中拓宽场景指更好地对接视频号，降本增效指为中小开发者提供便捷的交易组建。未来品牌小程序将趋于常态化，中小商家将有更多曝光机会，交易额高速增长可期。

2.3.视频号：“抖快”夹击下积极突围，熟人社交独树一帜

作为微信生态重要的链接板块，视频号上线一年来快速迭代升级，补足短视频与直播功能。视频号自2020年春节内测以来已迭代四大版本，陆续支持顶部分栏、转发朋友圈大屏显示、长视频、直播打赏、连麦等功能，为微信生态补足短视频直播功能的同时不断优化用户体验。

视频号熟人社交属性强，有望借力于公众号、看一看等成熟产品在用户中快速渗透。QuestMobile数据显示，2020年12月头条系/快手系产品的用户时长占比分别同比提升3.1pct / 3.4pct，而腾讯系产品的用户时长占比同比下滑6.7pct至36.2%，明显承压。但是随着未来视频号与公众号、搜一搜、看一看、小程序等成熟产品深入融合，有望依托微信特有的熟人社交圈辐射更多用户。推荐机制由关系链推荐向机器推荐的演变有望开放更多公域流量，为微信生态导入更多优质内容。

未来直播有望成为一种普适的表达方式，微信或在下个版本设立单独的直播入口。张小龙在2021微信公开课PRO上表示，视频化表达正成为普通人的习惯，或是内容领域未来十年发展中的一大主题，由于创作门槛较短视频而言更低，直播更有机会成为普罗大众的表达方式。基于以上判断，张小龙称微信可能在下个版本设立单独的直播入口，在丰富内容生态的同时引入小程序与视频号的电商能力。目前视频号已推出购物车功能近4月，开通微信小商店的用户可在直播中挂上产品链接进行带货。新榜数据显示，小小包麻麻、MK凉凉、Cindy爱生活是最早一批试水视频号带货的博主，分别引导成交169万元、21万元、3.6万元。随着直播功能在微信生态中的战略地位不断提高，直播电商有望成为微信商业化进程中的全新增长点。

03

网络游戏：背靠流量优势，打造自研+发行+渠道三位一体游戏帝国

3.1.休闲游戏起家，行业龙头地位不断稳固

公司游戏业务以休闲游戏起家，行业龙头地位不断稳固。2013年以前，公司游戏产品以端游为主，将《QQ游戏平台》《QQ堂》等休闲端游作为突破口布局更多品类，2009年游戏收入跃居行业第一，《DNF》《CF》《QQ飞车》《QQ炫舞》4款端游在线人数均突破百万。公司自2013年起进军手游市场，并于2014年搭建天美、光子、魔方、北极光四大自研工作室，成功打造《王者荣耀》《和平精英》等人气手游。

手游收入增长强劲，驱动游戏业务增速回升。2020Q3公司手游/端游收入分别为392亿元/116亿元，手游占比达77%。虽然近年来端游增速明显放缓，但手游的强劲增长推动游戏业务收入持续增长，2020年同比增速有望超过30%。

腾讯不同类型游戏ARPU值均有提升，看好游戏消费升级逻辑。目前我国互联网渗透率已趋于饱和，游戏用户增速放缓，在此大背景下，腾讯不同类型游戏的ARPU均有提升，在存量市场中实现增量。腾讯ACG游戏ARPU范围从09Q1的30-60提升至19Q4的180-440，MMO游戏ARPU范围从09Q1的55-85提升至19Q4的240-1030，QQ和微信游戏ARPU范围从14Q1的80-90提升至20Q3的230-240。

3.2.游戏行业拐点已现，腾讯占据行业半壁江山

腾讯游戏市占率近50%，行业龙头地位稳固。中国游戏市场规模增速拐点已现，由于18年版号暂停，18年手游市场景气度同比增速仅为15%，18年底版号放开，游戏市场景气度持续提升，增速从19年的18%提升到20年的33%，我们预计未来手游市场景气度依然能保证10%-20%的增速。腾讯游戏市占率不断提升，粗略测算2019年市占率接近50%，占据中国游戏产业半壁江山，行业龙头地位稳固。

游戏递延收入支撑未来业绩表现，2020Q3递延收入高达864亿，有望支撑公司未来游戏业绩稳定增长。腾讯递延收入的范围包括未摊销预付代币或充值卡、虚拟道具等，主要来自游戏业务。公司递延收入占网游收入（TTM）的比例约为50%左右，意味着每年的网游收入约有半数将递延至下一年度确认。公司2020第三季度递延收入高达864.27亿，同时递延收入同比增长依旧维持在58.7%的高位水平，预示着公司未来的游戏收入将依旧保持较高增长。

3.3. 游戏自有工作室+外延并购双轮驱动，丰富游戏产品矩阵

3.3.1. 自研四大工作室群稳定产出精品游戏，核心并购团队夯实护城河

腾讯IEG（互动娱乐事业群）旗下有天美、光子、北极光、魔方四大工作室群，业务各有侧重但均持续产出爆款游戏。天美工作室群下设天美J1、天美J2、天美J3、天美J4、天美J5、天美J6、天美T1、天美L1工作室，代表作《王者荣耀》在运营5年之后仍稳居畅销榜第一，从一款游戏已经进化为“社交工具”。天美近期上线新游《使命召唤手游》也有优异表现，作为腾讯第一大工作室天美拥有持续产出精品的能力。

腾讯另一款核心游戏《和平精英》的研发团队则是光子工作室群，由腾讯游戏旗下原有的量子工作室、光速工作室QQ游戏棋牌等优秀研发团队合并升级而来，是腾讯全业务体系中负责寻求全球互动娱乐的新机遇的业务事业群。2020年7月，腾讯宣布在美国加州开设全新的游戏工作室LightSpeed LA，将专注于制作3A级大型游戏，亦隶属于光子工作室群。北极光工作室下设水银工作室、蜜獾工作室、天狼工作室，产品包括《天涯明月刀》系列，《轩辕传奇》等。魔方工作室群下设魔笛、魔术师、魔镜、魔王四大工作室。代表作有《火影忍者手游》、《洛克王国》等。

并购团队主要包括《英雄联盟》的开发商Roit Games，以及《部落冲突》的开发商Supercell。其他控股海外游戏公司还包括《堡垒之夜》的开发商Epic Games、《全境封锁》的开发商Sharkmob、《流放之路》的开发商Grinding Gear Games等。

3.3.2.投资海内外优质研发商，丰富游戏产品矩阵

腾讯在2020年共投资33家厂商，寻求海外合作脚步加速，通过投资扩充品类弥补短板。从地区来看，33家厂商中有9家来自海外，24家来自国内，2020年的投资仍以国内为主，但和近几年相比，可以看出腾讯对海外厂商投资的次数在增多，寻求海外合作优质厂商的意愿强烈。2020年Q1腾讯游戏方面的投资基本都与海外相关。1月份，腾讯投资《尼尔：机械纪元》开发商白金工作室，随后以1.48亿美元要约收购《流放者柯南》开发商；2月份，腾讯继续投资《特殊行动：一线生机》开发商Yager，随后参与 Roblox 1.5亿美元的G轮融资。从这些公司的代表作中不难看出，腾讯通过海外投资试图扩充自身在FPS、模拟经营、沙盒、RPG等品类的储备，丰富游戏品类矩阵，弥补自身短板。

腾讯游戏国内的投资集中于VR、三消、SLG、体育等品类，延伸到中小研发商与创业新项目。腾讯在国内游戏市场的投资集中于2020年Q4，大多通过战略投资的形式。10月份，腾讯投资虚拟世界云端服务提供商动视云科技持股39.45%。在休闲游戏领域，腾讯也广撒网投资了从事休闲游戏研发的暖域科技，以及主攻三消品类的七号笔迹等中小研发商。此外，腾讯也接触了一些曾有成功产品的游戏人的创业新项目，比如阿佩吉网络的CEO刘子健曾任叠纸全球发行总监，原智明星通创始人新公司元趣娱乐等，这类公司被验证过的研发能力使未来业绩的确定性更强。

3.4. 手游为主+端游为辅，国内+海外，自研+代理三维度并行构建腾讯游戏战略，看好核心游戏长线化运营+长生命周期

腾讯旗下手游品类丰富，全面覆盖不同类型的用户群体。休闲游戏有《天天爱消除》，MOBA游戏有《王者荣耀》，多人射击游戏有《穿越火线手游》、《和平精英》、《使命召唤手游》，MMORPG有《天龙八部手游》、《天涯明月刀》体育竞技有《QQ飞车》、音游有《QQ炫舞》等等，几乎覆盖所有主流玩法，多样化的游戏类型能够满足不同用户的个性化需求。

自研+代理两条线并行，代理游戏占比提升进一步拓宽产品线。腾讯自研能力虽强，但自研产能毕竟有限，增加代理游戏占比，吸收优秀游戏IP，有利于进一步拓宽产品线，提升市占率，巩固龙头地位。腾讯自研游戏占比从2010年时的100%下降至2020年的39%，近三年稳定在20%-40%的水平。

腾讯两大核心游戏《王者荣耀》、《和平精英》常年位居iOS游戏畅销榜第1、第2。《王者荣耀》自2015年10月28日公测以来，最低排名为公测当日18名，后续排名持续走高，2017年开始，基本稳定在1-2名。2019年5月8日《和平精英》首次公测，当日荣登iOS游戏畅销榜榜首，上线至今排名最低为第8名。

腾讯旗下多款不同类型手游长线化运营，上线多年表现稳定，看好老游戏长生命周期。除《王者荣耀》及《和平精英》两款核心游戏以外，腾讯旗下还有多款不同类型的手游上线多年始终保持在iOS游戏畅销榜50名以内，包括《QQ飞车》、《穿越火线》、《QQ炫舞》、《火影忍者》、《欢乐斗地主》。

腾讯新游上线后表现强劲，《天涯明月刀》与《使命召唤手游》上线后iOS畅销榜基本稳定在前20名。《天涯明月刀》在2020年10月16日上线后强势霸榜，基本保持在iOS游戏畅销榜前5名，最低排名为第8名。《使命召唤手游》上线后排名基本在20名以内。

腾讯积极探索海外市场，游戏出海带动公司营收。《PUBG MOBILE》、《CODM》两款手游受到了多国玩家喜爱，以美国市场为例，2018年4月22日《PUBG MOBILE》在美上线，初上线排名最低跌至144名，上线两个月后，排名基本稳定在20名以内；2019年10月1日《CODM》在美上线，除上线当日，排名基本稳定在20名以内。

3.5  新游产品管线充足，看好《地下城与勇士手游》、《英雄联盟手游》等大IP手游增厚业绩

2021产品管线丰富，多个大IP加持有望延续优异表现。2021年腾讯新游储备丰富，《地下城与勇士手游》、《英雄联盟手游》背靠大端游IP预计上线后表现强劲。除上述两款头部新游外，2021年腾讯还有多款IP大作，包括著名小说授权改编的《大主宰：大千世界》、《庆余年》，来自热门动漫IP的《秦时明月世界》、《妖怪名单之前世今生》，以及经典IP加持的《真·三国无双 霸》、《俄罗斯方块环游记》，此外还有基于虚幻4引擎的《黎明觉醒》、《诺亚之心》等开放世界手游。

《英雄联盟手游》上线海外表现强劲。 2020年10月27日上线韩国后，首日便冲上iOS免费榜首位，直到11月10日仍保持免费榜第一，20天内始终保持在免费榜前十名。由于《英雄联盟手游》上线时间较短，英雄池较浅且皮肤较少，而游戏的主要收入来自玩家购买英雄及皮肤，因此其畅销榜排名暂时参考意义不大，预计随着游戏的不断完善以及新英雄的持续推出，游戏收入将有更优异的表现。

《地下城与勇士手游》原定上线前预约人数约6000万，上线后表现可期。原定于2020年8月12日上线的DNF手游经历了长达半年的正式预热，全网预约量已经超过5900万。作为曾经帮助腾讯突破端游市场的“四大名著”之一，《地下城与勇士》时至今日仍保持着较高的营收水平。相信依托于经典端游IP的《地下城与勇士手游》正式上线后将取得不错成绩。

3.6. 流量优势+下游渠道建设完备，游戏生态圈建立完成

应用宝+手机QQ游戏中心+微信游戏建立腾讯完善下游分发渠道，流量优势构建下游渠道闭环。腾讯游戏已建立起“研发+发行+渠道”一套完整的产业链，腾讯依靠应用宝+手机QQ游戏中心+微信游戏的分发渠道，以及本身流量矩阵构建下游渠道闭环。2020年中国Android平台第三方移动应用商店APP活跃用户市场份额腾讯的应用宝排名第一，占比27%，根据App Growing，2020年腾讯为游戏买量平台第2。

04

社交网络：大文娱矩阵丰富，付费业务增长可期

2020年社交网络收入增速回升，以付费会员为主的视频订阅业务有望成为主要驱动力。公司社交网络业务可分为游戏分发（应用宝）、数字内容两大类，其中数字内容收入占比维持在70%左右，该业务可细分为音乐，视频（付费订阅+内容分销），阅读，直播及其他业务。参考爱奇艺视频内容分销收入及ARPPU，我们假设20Q3腾讯视频ARPPU为45元/季，内容分销收入与付费订阅收入比例为15:85，那么20Q3音乐/视频/阅读/直播等其他业务的收入占社交网络收入比例依次为26.7%/23%/4%/13.2%，同比增速依次为16.4%/42.4%/15%/36.8%。总体来看，2020年前三季度社交网络收入同比增长27.2%至802.3亿元，其中3Q20收入同比增长28.9%至283.8亿元，增速呈现持续提升态势。

4.1. 腾讯音乐：流量及版权优势显著，付费转化空间广阔

腾讯音乐是国内最大的流媒体音乐平台，用户规模及版权内容优势显著。2016年QQ音乐与中国音乐集团（酷狗音乐、酷我音乐）、全民K歌合并为腾讯音乐集团，2018年末集团赴美上市成为首个单独上市的国内流媒体音乐平台，亦是全球首个盈利的音乐平台。腾讯音乐上游资源优势显著，掌握环球音乐、华纳音乐、索尼音乐三大唱片（合计市占率维持在70%以上）的版权代理权限，版权内容丰富度远超同业。腾讯音乐流量优势持续领先，QuestMobile数据显示，2020年12月酷狗音乐/QQ音乐/酷我音乐的MAU数量分别为2.46亿/1.94亿/1.7亿，稳居头部地位。截至2020年3月，公司持有腾讯音乐55.6%股份，为其控股股东。

付费墙策略推动付费会员数及ARPPU高速增长，未来付费转化空间可观。腾讯音乐主营业务可分为在线音乐业务、社交娱乐业务两大类，其中在线音乐业务依托QQ音乐等在线音乐平台、播客等长音频平台，通过、付费会员、数字专辑、版权转售创收；社交娱乐业务依托全民K歌等K歌平台、Fan直播等直播平台，通过虚拟礼物打赏创收。腾讯音乐自1Q19起推行付费墙策略，随着优质曲库逐步上墙，付费墙歌曲播放量占比于3Q20增至20%，推动在线音乐付费会员收入持续高增，收入占比亦由1Q19的12.4%快速增长3Q20的19.3%。将在线音乐付费会员收入拆分来看，付费会员数量由2840万人增至5170万人，ARPPU由25元/季增至28.2元/季，提升效果显著。但从渗透情况来看，20Q3用户付费率仅8%，因此我们认为未来在付费墙策略的持续推进下，在线音乐付费会员收入有望持续高增。

4.2. 腾讯视频：付费会员稳步增长，提价趋势下有望持续受益

头部内容驱动腾讯视频付费会员数量维持高速增长，用户活跃度及付费率均超过爱奇艺。2020年前三季度，腾讯视频陆续推出《三生三世枕上书》《三十而已》等头部独播剧、《创造营2020》《脱口秀大会3》等头部独播综艺，推动付费会员数由1Q20的1.06亿人增至3Q20的1.2亿人，在MAU中的渗透率由20.7%提升至25.4%。根据2021腾讯视频 V 视界大会发布的片单，2021年《庆余年2》《欢乐颂3》《四十正好》等人气系列剧集、《鬼吹灯之云南虫谷》《三体》《斗罗大陆》等头部IP改编剧将陆续上线，有望推动付费会员数持续高增。

超前点播趋于常态化，付费会员增值业务创收空间广阔。2019年8月，首部超前点播剧集《陈情令》成绩瞩目，VIP内容每集播放量在7周内创造了3692万付费有效播放量。此后超前点播趋于常态化，点播集数占全剧比例亦从《陈情令》的12%不断提升，云合数据显示，2020年采取超前点播模式的剧集中点播集数占比在30%-50%之间的剧集部数达89部，在所有超前点播剧集中占比64%。以12集短剧为例，爱腾优芒一般将最后 6集设为超前点播内容，价格设为3元/集，单用户购买6集则可产生18元的收入，与付费会员连续包月套餐14.3元的平均价格相比更高，鉴于剧集总集数多在20集以上，我们认为超前点播创收空间比付费会员基础业务更大。

长视频提价序幕开启，参考Netflix的历史提价效果，ARPPU显著提升且对会员数量增长负面影响有限。在2019Q4的业绩交流会上，爱奇艺CEO龚宇指出会通过减少促销、适时推出高级套餐、提高标准会员价格的方式涨价，2020年11月13日，爱奇艺正式上调多段会员价格至与iOS端价格同步，涨价幅度约30%。腾讯视频在2020Q3的业绩交流会上亦表示目前每月20元的视频会员价格偏低，未来将会调整，可见主动提价已是大势所趋。参考Netflix针对美国地区流媒体业务的五次提价，我们发现直接提价可有效提升ARPPU增厚收入，且在控制提价幅度、维护现有会员权益的情况下对会员数量增长的负面影响较为有限。在主动提价与超前点播的共同推进下，腾讯视频ARPPU有望显著提升。

05

金融科技和企业服务业务：大有可为，看好未来成长空间

腾讯金融科技和企业服务发展强劲，单季度同比增速均保持在20%以上。自2018Q1起，腾讯财务报表将金融科技和企业服务营收和毛利率情况单独披露。腾讯金融科技和企业服务总体营收从18Q1的151亿元增长到20Q3的333亿元，增速强劲，20Q1-20Q3单季度同比增速均保持在20%以上。

5.1. 金融科技业务稳中向好，未来增长引擎

5.1.1. “支付+理财+微贷+保险”打造全方位金融服务，通过流量变现实现业务增值

微信支付将社交流量引流到商家，并实现了支付场景的裂变。支付业务的收入来源主要包括交易手续费和备付金利息收入，在腾讯金融科技业务中占比约80%。微信支付将朋友圈、小程序、公众号和微信群等的用户流量，通过扫码付款的支付渠道，接入理财通、电商购物、滴滴出行、城市服务和吃喝玩乐等各种场景，打造社交到用户变现的闭环转变。

理财业务是腾讯线上盘活存量资金的有效途径，是金融科技板块增长的主要引擎。理财业务指的是“财付通”产品，主要分为理财通和QQ钱包/微信支付的后端交易处理。腾讯理财通目前已上线货币基金、保险类理财、债券基金、指数基金、混合型基金、境外型基金等多元化理财产品，以及工资理财、指数定投等多种便捷功能，满足用户的多元化财富管理需求。腾讯理财通在2019年末，用户规模首次突破2亿，较去年同比增长超过一倍，资金保有量也达万亿规模。

“微贷”业务主要由腾讯旗下持股30%的子公司微众银行开展业务，腾讯主要为其提供渠道和技术支持服务。微保是腾讯旗下保险代理平台，将携手国内知名保险公司为用户提供优质的保险服务，让用户可以在微信进行保险购买、查询以及理赔，让保险触手可及。

5.1.2. 对标蚂蚁，各有千秋

微信支付提现免费额度稍低于支付宝，其余均一致。腾讯支付业务主要收入来源主要包括商家手续费、提现手续费、信用卡还款手续费和备付金利息。对标支付宝，微信支付的免费提现额度只有1000元，小于支付宝的20000元免费额度，其他收入来源的费率与支付宝一致。

财付通第三方支付市场份额稳居第二，腾讯金融在多类型交易金额份额和蚂蚁金服相比都存在一定优势。据艾瑞咨询数据统计，2020Q2财付通第三方支付市场份额占比为38.8%，和排名第一的支付宝占比相差16.8%，远高于第3名壹钱包的市场份额（1.5%）。据益普索数据统计，2019Q3腾讯金融总体交易金额份额为46%，高于蚂蚁金服的43%。在个人类交易、线下消费类交易中，腾讯金融与蚂蚁金服相比交易金额份额均占优，但蚂蚁金服在线上消费类交易金额份额中超过腾讯金融6%，这是由于阿里电商购物业务优势所致。

腾讯理财通AUM虽与蚂蚁存在差距，但增长态势良好。2017-2019年蚂蚁集团理财科技平台促成的资产管理规模远超腾讯理财通，2019 年，公司理财通AUM 规模已逾9000 亿元，增长强劲，随着微信交易生态构建的不断完善，微信支付的引流变现能力将不断提升。

5.2. 云计算业务乘风破浪，抢占未来制高点

5.2.1. 市场空间广阔，未来发展可期

2019年我国公有云市场规模首次超过私有云。根据中国信通院发布的《云计算发展白皮书（2020年）》，2019年我国云计算整体市场规模达1334亿元，增速38.6%。其中，公有云市场规模达到689亿元，相比2018年增长57.6%。预计2020-2022年仍将处于快速增长阶段，2017-2023E CAGR为43.5%，到2023年市场规模将超过2300亿元。私有云市场规模达645亿元，较2018年增长22.8%，预计未来几年将保持稳定增长，到2023年市场规模将接近1500亿元，2017-2023E CAGR为22.6%。

2019年下半年，腾讯国内公有云IaaS+PaaS市场份额位列第二，预计未来较长时间内市场份额将保持稳定。2019年，国内IaaS+PaaS市场份额腾讯稳居第二，市占率为12%，虽然和阿里云的41.9%的市占率还存在较大差距，但已经和3、4、5名拉开了一定的差距，预计未来较长时间内，腾讯和阿里的市场份额将保持稳定。

5.2.2. 近年来腾讯资本支出高于阿里，覆盖重要云计算客户

腾讯资本支出近年高于阿里，发力云计算、大数据等新兴产业。2015-2019年，腾讯资本开支一直高于阿里，2015年和2017年是腾讯资本开支同比增速的两个双峰，增速分别为97.4%和70.7%。在2019年阿里资本开支呈现负增长的情况下，腾讯还能维持同比5.4%的正增长，资本性支出达到了569.9亿元，这印证了腾讯注重技术研发的战略规划。据财报披露，腾讯将2020年Q1大部分资本支出用于服务器的采购以及支持云业务上，未来将新增多个超大型数据中心集群，长远规划部署的服务器都将超过百万台。

腾讯云客户覆盖多领域，在多项领域具备核心竞争力。腾讯云在游戏、安全、媒体、在线教育等领域有较明显竞争优势。腾讯云为超过一半的游戏公司提供服务，CDN在全球有2100+加速节点，云主机安全服务成功入围云主机安全产品领袖梯队，并取得了综合得分第一的佳绩。在媒体领域，腾讯云黑石物理服务器和云私有网络VPC技术，为媒体行业提供一种按需购买、按量付费的物理服务器租赁服务的安全专属分区方案。猿题库称，腾讯云服务器业界领先的99.95%服务可用性；99.999%数据可靠性，是公司选择腾讯云最主要的原因，这印证了公司云计算业务业内领先，技术可靠。

5.2.3. “云市场服务生态圈+千帆计划”助推云计算业务迈上新台阶

构建云市场服务生态圈，助力腾讯云用户获取云计算所带来的价值。腾讯云云市场是为广大中小微企业提供上云服务的第三方服务平台。云市场联合众多合作伙伴，包括ISV软件厂商，SaaS服务提供商，云解决方案提供商，运维服务提供商等，共同打造云服务生态，整合为一个超级企业级云应用与服务市场，为用户推出一系列有价值的商品服务，包含软件服务、镜像服务、运维服务和解决方案服务。云市场与合作伙伴通过整合运营，不断助力腾讯云用户获取云计算所带来的价值。

“千帆计划”的推出印证了腾讯云内部已初步搭建好了企业数字化赋能的底座。千帆计划包括“一云一端三大项目”。一云代表腾讯云将为 SaaS 企业提供稳定的基础设施和底层技术支持，一端代表企业微信为 SaaS 企业提供 C2B 的连接能力。三大项目则包括 SaaS 加速器、SaaS 技术联盟和SaaS 臻选，为厂商提供销售、技术、资本和培训等服务。

06

网络：算法+位优化驱动收入增长，流量价值有望继续强化

社交与媒体共筑腾讯系流量转化体系。公司网络业务主要分为媒体及社交两部分，其中，媒体是依托腾讯系媒体平台投放的，如腾讯视频、腾讯新闻、QQ音乐等；社交则是通过微信朋友圈、微信小程序、QQ空间等腾讯系社交软件平台投放。腾讯的平台主要包括腾讯、优良汇、智赢销、智汇推四个平台，为客户提多样的投放模式。

分发效率提升+多平台库存增加驱动收入增速回升。2020年前三季度网络收入同比增长19.7%至576.2亿元，其中2020Q3收入同比增长16.3%至213.5亿元，同比增速有所回升，主要系因为投放算法升级带来分发效率提升，并在休闲游戏应用、电竞赛事及直播平台提供更多库存。

媒体收入降幅收窄,2021年头部巨制有望带动招商、复苏媒体业务。《脱口秀大会》《明日之子》《三十而已》等头部内容促进视频收入媒体收入回升至36亿元，同比下降1%，环比增长9.4%。从腾讯视频V视界大会发布的片单来看，2021年预计播出的综艺数量有24部，已公开待播剧集78部，其中不乏头部IP巨制及人气综N代，优质内容有望带动招商，媒体收入有望起底回升。

微信流量优势显著，陆续开放的朋友圈位充分挖掘用户价值，驱动社交及其他ARPU大幅增长。2015年1月，微信开放第一条朋友圈，此后以稳健的节奏逐步增加数量，2019年末成功完成第四条朋友圈的测试。2017Q1至2020Q3期间，社交及其他ARPU由4.7元/MAU大幅增至14.6元/MAU，未来随着微信生态更趋完善，微信Ad Load提升空间可观，ARPU有望继续高增。

07

投资建议

多元业务开花，互联网巨擘启动新一轮成长。公司准确把握PC时代与移动时代的流量红利推出QQ与微信，构筑社交流量护城河。依托庞大的流量基础，游戏、数字内容、、金融科技和企业服务等多元业务增长强劲，随着微信生态日趋完善，公司有望延续流量优势，持续高速增长。我们预计腾讯2020-2022年的归母净利润分别为1292.3/ 1613.3/1920.9亿元，对应PE分别为45.5/36.5/30.6，首次覆盖，给予“增持”评级。

08

风险提示

宏观经济增长不及预期。行业规模与宏观经济息息相关，若宏观经济增长不及预期，或对公司的网络业务产生负面影响。

政策监管风险。游戏版号、影视剧及小说内容的审批均受到相关部门监管，若公司产品未能如期上线，将对业绩产生负面影响。

用户流失风险。在互联网流量红利逐步消失的趋势下，抖音、快手等应用持续抢占用户时长，公司流量可能受此冲击有所下滑。

投资收益波动风险。公司投资标的较多，投资收益不确定性较强，或对业绩产生较大影响。

陈筱     首席分析师

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电话：021-38675863 / 18501685273

证书编号：S0880515040003

张昱     分析师

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电话：021-38032027 / 18021622131

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陈俊希     分析师

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